上周 “924”国新办新闻发布会和“926”政治局会议推出重磅政策后，投资者信心显著提振，中国资产大举反攻。9月24日至10月4日，上证指数、深证成指、万得全A分别上涨：21%、30%、26%，恒生科技、恒生指数分别上涨41%、25%。截至目前，港股市场已跑赢全球主要指数，A股主要指数估值也得到明显修复。

     市场反弹的原因与位置。在本轮中国资产的快速上涨，其背后是四大因素的共振：一是政策在财政、居民收入、房地产业、金融业等领域的要求都出现了一些变化；二是北上、两融等市场参与者配置于A股资产的头寸相对较少；三是全球流动性压力缓解；四是A股估值水平相对较低。在经历了两周的反弹后，沪深300指数PE已修复至历史中位数以上，PB也从接近历史最低值修复至历史20%分位数以上。从仓位回补的角度来看，9月24日以来北上资金净买入512.3亿元，两融资金余额增长247.9亿元。值得注意的是本轮反弹中北上资金更有可能是引领者，当前以两融为代表的趋势力量正在加强。

     牛市最需要“新的故事”而不是历史的经验，90年代以来A股牛市的逻辑其实从来没有重复过：1999-2000年的牛市中，核心驱动力是海外科技映射和国企三年脱困计划的前景；在2007年的牛市中，其背后的中国故事是“美国消费，中国制造”的设想；2009年牛市的背景是“四万亿”财政刺激让中国成为世界经济增长的火车头；2014-2015牛市背后是货币政策的转向与大众创业、万众创新的导向的共振；2019-2021年初牛市背后，是持续的金融化、房地产财富效应累积至顶峰。市场投资者喜欢将当下和历史对比，从历史发生过的的故事中去为当下的市场寻找牛市的理由，但一个朴素的规律是：历史上的牛市逻辑从来没有重复过，每一轮牛市都有自己的故事。而在历史上存在可类比的经验时，这种反弹往往是短促而不可持续的，比如2019年1季度，大量低位修复的资产以2015年流动性驱动的牛市为蓝本，其实行情持续性很弱，2019年以后的行情往往与之关联不大。牛市行情的主导行业，本身应该就藏在新的故事之中。

     放下踏空焦虑。股票投资的三大收益来源：企业盈利、央行释放的流动性以及同其他投资者的博弈。历史上看，同其他投资者的博弈其实是最不重要的变量，踏空并不可怕。但由于目前个人投资者和外资涌入的现象，带来的“踏空焦虑”却是当下市场的主要关注。专业机构投资者可以接受交易尺度的踏空，真正不能接受的是在前两个因素上踏空。全球的竞争、冲突与走向“平等”的过程，本身又在让实物消耗进一步增加，实物资产相对价值上升；中国经历了去金融化，其制造业在愈发复杂的国际环境下更加彰显其价值。这也许是未来真正“中国故事”的蓝本。中国需求韧性的回归和海外软着陆的场景愈发清晰，推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、造船、干散）。看好大金融板块的持续修复：银行、保险、券商。此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、建材和航空板块位修复仍会继续。

     风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。